三、在销售返利的会计处理上，美的与格力的异同（2020年之前）长期投资一家公司，要分析其投资收益率，最准确的方法是红利再投模拟推演法，投资收益的来源有三个部分，一是公司净利润的增长，二是市场情绪（市盈率）的变化，三是公司的分红再投资的收益。假设笔者在两家公司上市首日均买入1万股，运气很差，买到当天最高价，然后傻傻持有不动至2021年6月18日，期间收到的分红都无脑再次买入公司股票，那么我们将分别获得怎样的投资回报呢？其中哪些是公司利润增长带来的，哪些是市场情绪带来的呢？注：推演表格是在书房朋友@白开水的基础上修改而成，感谢他的分享，同时感谢书房朋友@观霖@若兰的分享提供的信息和启发。美的上市历史分为两个阶段，即美的电器和美的集团，美的电器于1993年11月12日上市，而美的集团于2013年9月18日通过换股吸收合并美的电器的方式集团整体上市，同时美的电器注销退市。因此笔者分两个阶段进行展示，推演过程如下：第一阶段-美的电器的投资收益率、公司盈利增长、市场情绪变化如下图：第二阶段-美的集团的投资收益率、公司盈利增长、市场情绪变化如下图：整体的投资收益率如下图（由于两个阶段的资产、利润、市盈率均脱节，所以无法连续比较净利润增长和市盈率变化）：格力电器的投资收益率、公司盈利增长、市场情绪变化如下图：上图中，在市盈率降低的情况下，投资收益率超过公司盈利，主要是红利再投的贡献。 由上面的分析可以看出，美的的投资时间27.6年较格力电器24.6年要长3年时间，截至2021年6月18日：1、美的的年化投资收益率是20.2%，格力的年化投资收益率是22.14%，两公司都在长达二十多年的时间里带给了投资者丰厚的回报，其中格力收益率更高一些；2、虽然美的是分段计算的，但是仍然可以看出，两公司的市盈率较上市首日都是下降的。怎么样，有没有对着表格里数千万的持股市值流口水呢？可惜，这些都是过去，我们需要看清公司的未来才能赚钱。那么做这样的历史回报分析有什么意义呢？历史回报分析像一个指南针，指引我们找到过去持续、稳定赚钱的公司，这样的公司通常具有某种特殊的竞争优势。然后，我们需要找出它的竞争优势何在，并分析未来它是否有可能长期保持这种优势而不被侵蚀。从家电产品生命周期看，空调已经走过了成长期，进入成熟期（下图来自中金公司研报）：根据下图（来自广发证券），对于我国城镇、农村空调保有量提升空间和提升速度，我们对标邻国日本的情况。从保有量的角度看，根据国家统计局数据，2018年我国城镇每百户空调拥有量为142.2台，相当于日本1993年的保有量水平；2018年我国农村每百户空调拥有量为65.2台，相当于日本1983年的保有量水平。以此推测，当前我国城镇与日本保有量差距25年，我国农村与日本保有量差距35年。从下图可以看出，2004年之前，日本空调每百户保有量仍保持中速增长，但是2004年之后转变为极为缓慢的增长，由此推算出：1、我们从与2018年中国城镇保有量水平相当的1993年起算，日本1993-2004年，年化增速约为5.1%。以此推测，我国城镇空调保有量从目前至2029年为中速增长时期，年化增长率约为5.1%。2、我们从与2018年中国农村保有量水平相当的1983年起算，日本1983-2004年，年化增速不到6.6%。以此推测，我国农村空调保有量从目前至2039年为中速增长时期，年化增长率不到6.6%。据广发证券测算，2018年我国城镇总户数约为2.75亿户，占比60.7%，农村总户数约为1.78亿户，占比39.3%，且未来随着我国城镇化的发展，农村户数还会进一步减少。根据国家统计局数据，2018年我国城镇人均可支配收入相当于日本1990年的水平，2018年我国农村人均可支配收入相当于日本1983年的水平，以此推测，我国城镇人均可支配收入与日本差距28年，我国农村与日本差距35年，并且两者增速（不及10%）均不及日本对应时期水平（约15%），下图来自广发证券：根据上述数据，笔者粗略计算，未来10年，我国空调每百户保有量的年化增长率约为（5.1%*65%+6.6%*35%）*10%/15%=3.75%，随着时间的推移，之后增长将越来越缓慢。根据2020年第7次人口普查，在10年时间内，全国人口数量仅增长3.01%，年增长率为0.3%，家庭户数增长23.07%，年均增长率为1.37%，虽然目前政府出台了三胎政策，但是我国人口增长停滞、结婚率持续下降等趋势难以发生根本改变。从下图（来自2019年《中国民政统计年鉴》）可以看出，自2014年起，我国结婚登记增长率为负数，以此推测，即使户均人数出现下降趋势，家庭户数最多为极低速增长，甚至可能为负增长，这也将影响未来空调内销量的整体增速：从空调内销的结构来看，将来空调将像洗衣机和冰箱一样，更新需求占比将越来越高，而更新需求占比越高，总销量的增长越慢（下图来自中金公司、广发证券）：根据上海商业信息中心的《2000年空调市场研究报告》：“从1994年始，国内便拉开了空调战的帷幕。为提高市场份额，少数规模大、经济实力强的空调器生产公司率先让利促销，一些企业纷纷微利甚至亏本销售，有的降幅达20%以上。连续几年大幅度降价后，空调器生产经营企业利润已很薄。”下图分别为2000年和2020年各种空调机型的平均零售价，笔者仔细对比后发现，空调价格在前后20年里变化很小，所以未来应该也难以明显提升均价，由于原材料成本大幅上涨造成的被迫提价除外（下图来自网络、奥维云网）： 经过上述分析，我们看到国内空调市场的增长空间已经不大，下面我们从国际化、线上化、多元化三个方面来分析企业面对国内空调市场未来成长性不佳的困境将如何谋求增长。近年来，国内一些主要家电的总消费额呈现负增长，家电企业纷纷将海外扩张列为战略重点。在国际化方面，美的领先于格力。美的在境内和境外的营业收入比重较为均衡，2020年外销额1210亿元，占比超过42%，而格力外销额200亿，外销比重仅11.9%（见下图）：下图分别为美的、格力的内外销业务的毛利率，美的的外销毛利率为25.45%，明显优于格力的12.13%。下图为空调外销市占率（来自德邦证券），美的也明显高于格力（美的海外营收不限于空调，还有其他家电）：据格力2020年年报，其拥有的境外生产基地仅2个，巴西和巴基斯坦各一个，海外经营活动以销售为主。相比之下，美的大概2007年左右开始在越南设立工厂，后来又在意大利、埃及、白俄罗斯、泰国、印度等地开设工厂。经过十几年的发展，美的在海外十多个国家设有18个研发中心、17个生产基地、数十家销售运营机构，可以说是一家真正的全球化公司，研发，生产，销售三位一体当地化运营。目前空调海外产能占比15%左右，根据最近机构调研纪要，美的将致力于在海外继续拓宽产能。与中国不同，美国等国家线上家电销售占比往往不超过 20%，经过新冠疫情后，用户更倾向于选择在线上购物，海外的线上家电销售占比快速提升，美的借助其多年来在中国线上运营的丰富经验，抓住机会，迅速扩大份额。据美的2020年年报，其自有品牌在全球范围内实现了巨大突破，2020年OBM（代工厂经营自有品牌）业务全球同比增长幅度达32%，海外OBM电商业务规模为3.3亿美元，过去三年复合增长180%。根据最近机构调研纪要，目前美的OBM（自有品牌）占比为35%左右，下阶段目标为提升占比至50%。格力鲜有海外收购的举动，而美的在海外的收购动作较多，我们来看下美的近年来的主要海外收购案例：2010年，3.9亿元人民币收购埃及空调公司Miraco的32.5%股权。2011年，14亿元人民币收购美国开利拉美空调公司51%股权。2016年，31亿元人民币收购了日本东芝白色家电业务板块80.1%股权， 2020年东芝品牌实现营收43亿元，同比增长22%，该品牌在日本消费市场表现尤其突出；收购总部位于意大利的欧洲中央空调企业CLIVET的80%股权。2017年，292亿元人民币收购全球四大机器人巨头之一德国库卡，这也是美的最大的一笔收购案，完成后合计持有库卡94.55%股权；收购以色列伺服电机品牌Servotronix；与伊莱克斯成立合资公司。格力财务报表的“其他流动负债”项下的“预提销售返利”金额远大于美的（见下图）：董明珠全面负责格力销售工作之后，首创了“淡季返利”、“年终返利”等返利销售模式。根据格力电器2012年《增发招股意向书》，公司销售费用主要包括安装费、销售返利、运输费、广告费及维修费，其中销售返利是指经销商在一定时期内累计购买货物达到一定数量，或者由于市场价格下降等原因，公司给予经销商相应的价格优惠或补偿。据雪球某格力经销商介绍，格力的返利主要有：打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利这四大块。笔者认为，从商业合理性的角度推测，格力采取这一模式的初衷主要有：
1、增加经销商脱网的转换成本，并激励经销商；
2、占用经销商款项，使公司获得了低成本的资金杠杆；
3、淡化空调销售的季节性差异，平滑公司淡旺季的产销峰谷，最大限度发挥规模化生产的成本优势；
4、丰年时超额预提销售返利，市场不好时补贴经销商亏损，起到稳定经销商队伍、平滑行业周期波动的作用。
上述目的1、2、3确实实现了，销售返利为格力的发展曾立下汗马功劳。
在早年互联网还不发达的时期，空调卖的好不好，主要看经销商给客户怎么介绍，也就是看厂家对经销商（渠道）的控制力度，格力用层层返利把若干级经销商都套得死死的，而且经销商的资金被格力套住了，进不了其他品牌的货，只能死心塌地给格力卖货。
通过“销售返利”，大量占用经销商款项，格力千亿级别的账面净现金资产每年可带来高额的收益回报，下图为光大证券整理的白电三巨头2012-2019年财务类收益对比，根据2020年财报，美的的财务费用为-26.38亿元，格力的财务费用为-19.38亿元，由此可见，除了2018年和2020年，格力的财务类收益都超过美的，其中“销售返利”有着重要的贡献：
而此模式在格力得以大力施行，正是格力作为空调龙头品牌厂商，在产业链中地位强势的体现，同时也是“好空调，格力造”的深入人心的品牌影响力的体现，另外还得益于董明珠通过渠道改革对终端价格实行了有力管控，产品价格稳定坚挺。正如董明珠所说，销售返利是格力电器的“核按钮”，是其他空调厂商难以复制的重要竞争力。而刚才所列初衷的第4点，是很多格力研究者的猜测，笔者曾经也这样认为，但是笔者现在经过分析认为第4点初衷或者不存在、或者不能实现，具体理由和原因在后面会写到。三、在销售返利的会计处理上，美的与格力的异同（2020年之前）销售返利分为预提、计提、支付三个阶段，美的与格力的具体异同如下（注：自2020年起，按照新收入准则，格力采取与美的同样的会计处理方式）：1、预提阶段的返利，美的和格力均计为”其他流动负债” 项下 “预提销售返利”科目；2、在返利的计提阶段，“预提销售返利”减少，同时：（1） 美的的销售收入相应减少：在计提返利时，美的直接扣减当期销售收入，计提返利金额不计入营业收入内，绝大部分企业对于返利处理都是这样的方式；（2）格力的销售费用相应增加：格力的返利计提，直接计入当期销售费用，不扣减营业收入；3、在支付阶段，格力和美的均采用实物支付的方式来执行返利支付，即“库存商品”减少，同时：1、无论是格力模式还是美的模式，返利预提、计提、支付对净利润的影响是一样的；2、如果考虑一次完整的返利计提和支付，且计提金额和支付金额一致，美的模式和格力模式，对于财报的各项数据影响是一样的。但是根据前面提到的格力电器2012年《增发招股意向书》：“公司的销售返利按月计提，分期支付”，“销售返利逐年增加的原因是：返利计提金额对应当期销售，返利支付金额对应前期销售，在公司国内销售规模逐步扩大的过程中，由于各期的实际支付金额小于当期计提金额，导致其他负债项下销售返利余额持续增加”，可以看出，格力长期有大额“计提但尚未支付的销售返利” （以下简称“计提返利”）。这一情况，再加上格力对计提返利采取与美的不同的会计处理，可能导致在2020年之前格力的以下财务数据受到一定程度的扭曲：格力的返利比例、返利时间、使用方法均无合同约定，仅凭口头承诺执行，完全是一个无法窥探的黑箱，具有很大的随意性和不确定性，甚至据说大多数经销商自己都没完全搞清楚，只是“跟着格力大哥走”。而上述第四点提到的、可能导致财务数据扭曲的“计提返利”的具体金额，一直是个谜，从而使我们始终无法探究到格力真实的营业收入。感谢老唐在《格力VS美的学习笔记》提供了作业一的方法，使笔者第一次得以穿过迷雾，窥见“计提返利”的历年数据，该方法即：由于利润表销售费用的构成主要由“从不支付现金的当年计提的销售返利”+“需要支付现金的销售费用（安装维修费、运输及仓储装卸费、宣传推广费、销售系统工资奖金等）”两大部分构成，那么我们可以用“利润表销售费用”-“为销售费用支付的现金（ “支付的其他与经营活动有关的现金”科目附注里的“销售费用支付的现金”）”，得出当年“计提返利”的金额。根据《格力VS美的学习笔记》，该方法有四个前提假设：1、销售费用里的折旧摊销金额，小到可以忽略。由于我们知道格力自己投资建设的、供销售机构使用的房产或其他固定资产数量微乎其微，甚至可能近于零，所以本假设基本成立。2、因为权责发生制与收付实现制的区别，当年为销售费用支付的现金金额，与当年实际发生的销售费用里需要用现金支付的金额，会略有差异。考虑到现金支付是长期滚动计算，且支付习惯不会剧烈变化，这个差异确实存在，但是金额应该不会很大。3、公司不使用或很少使用收到的银行承兑汇票去支付销售费用（宣传费、安装费、运输费等）。2020年财报按照新收入准则披露后，我们发现格力为销售费用支付的其他与经营活动的现金（133.6亿），与利润表的销售费用（130.4亿）差距很小——这3亿差额，很可能就是上述第2点的时间差小坑造成的。看上去，对于销售返利以外的其他销售费用，格力没有用银行承兑汇票支付的习惯。4、格力财报没有说明格力销售人员工资是否包含在“为销售费用支付的现金”，我们假设销售人员薪酬占营收比例较小，且不会剧烈变化。至2020年，美的销售人员为8063人，格力为2659人，海尔为18754人，格力的销售人员数量很少，因此其薪酬占营收比例应该很小。而且若格力财报历年采用同一口径，将格力销售人员工资包含在“为销售费用支付的现金”，那么我们计算出来的销售返利会统一略有高估，但不影响变化趋势。由于上述假设基本成立、所造成的误差可以接受，因此这一方法是可行的。下面我们按照此方法计算出格力历年“计提返利”的金额，并与营收进行对比：‹注：单位：亿元，格力电器2007年-2009年未披露“支付的其他与经营活动有关的现金——销售费用”，取运输费、安装费、广告费、租赁费、佣金、维修费、水电费等之和，下同。›根据之前的分析，按照格力2020年之前的会计处理方法，“计提返利”会使营业收入虚高，那么用营业收入直接减去该部分就可以得出真实的历年营业收入了吗？答案是否定的，除了前述4个假设可能带来的误差外，还因为：1、财报里销售返利数据是以制冷行业中的冷年为一个周期，而营业收入以财年为周期，不能直接相减；2、图中的“计提返利”包含了年初余额，而年初余额与当年的营业收入无关。根据格力电器2012年《增发招股意向书》：“公司的销售返利按月计提，分期支付”，这个“分期”到底分多长时间，决定了年初余额的大小。虽然我们仍然无法计算出格力真实的历年营业收入，但是可以推测出，格力2020年营收下降了15.12%，有一部分原因是新收入准则的实施导致的。如果将2019年的计提返利加回2020年营收（如前所述，这样计算误差较大，在此仅作为一个视角），则格力2020年营收下降幅度为8.83%。我们刚才是用“销售费用-销售费用付现”推算出格力的“计提返利”数据的，下面我们使用同样的方法也计算一下美的的相关数据，并将两者占各自营业收入的比重进行对比：‹注：“营业收入”、“支付的其他与经营活动有关的现金——销售费用”，2010-2012取美的电器2013.4.1公告《美的集团股份有限公司审计报告（最近三年）》值，除此之外，美的集团未整体上市期间的数据，取美的电器的相关值。›通过对比，我们发现，美的该比值很小且长期稳定，这是一家正常企业的合理状态，而格力该比值较大且呈现出很大的波动性。那么这是否说明格力使用销售返利来调控营收呢？笔者认为，如果管理层想要操纵，确实是可以操纵的，但是实际情况还需要进一步分析：1、我们前面分析过，虽然美的和格力对销售返利的会计处理方法虽然不同，但是两种方法对净利润的影响是相同的，既然最重要的净利润不能操纵，那么单纯去操纵营收的意义有多大呢？2、我们以较长周期看，营收、净利润的走势基本上是一致的，也就是两者都反映了同样的经营波动，从这个角度来说，营收并没有被扭曲：3、从商业的合理性和逻辑性去推理。格力在混改之前还是一家国企，而且是一家长期备受瞩目的大型制造企业，其掌舵人朱江洪、董明珠身为职业经理人，玩弄财技、弄虚作假的动机是什么呢？笔者认为这一情况是过去公司的返利政策调整造成的，而非刻意操控报表造成的。从下图，我们可以明显看出预提销售返利和每年的营业收入的增长不是很匹配，从2012年（当年董明珠上任）到2014年，预提销售返利大幅度增长，说明当时董明珠为了冲击五年再造一个格力的目标(每年营收增长200亿)，加大返利力度，给渠道压了很多货。但是连续三年压货下来，经销商实际上是无法承受的。2015年是空调行业的寒冬，由于库存高企叠加凉夏，行业进入低迷期，格力营收萎缩、消化存货。经过消化调整后，2016年起，产品旺销，然而预提销售返利并没有随营收增长，其原因可能是产品比较好卖，返利力度被调低了。由此我们看到的是，格力在差年景来临前给经销商压了更多的货，而在好年景却没有相应增压，销售返利非但没有帮助格力平滑行业周期波动，反而加剧了这种波动。其背后的原因可能是市场行情不可预测（天气、宏观等原因），导致格力对市场行情的反应滞后。这也就是笔者前面写到的销售返利的第4点初衷“丰年时超额预提销售返利，市场不好时补贴经销商亏损，起到稳定经销商队伍、平滑行业周期波动的作用”，压根不存在或实际上不能实现的原因。4、格力是有瑕疵的公司。格力的销售返利政策无合同，全凭口头约定，具有很大的随意性和不确定性。虽不算是造假，但是其信息披露不透明、信息披露质量低，导致报表数据没有可比性，影响了投资者对企业真实情况的了解，以至于我们方才掘地三尺，也只是略微接近了公司过去经营的真实情况，建议管理层慎重区分商业秘密和会计披露的关系。2020 年，线上零售占整体家电市场零售额的比重由 2019 年的 41.17%提升至 50.4%，电商渠道对家电零售的贡献率首次超过 50%，家电成为继图书、3C电子产品后，又一个线上份额超过半壁江山的产品门类（下图来自银河证券）：除了疫情因素外，越来越高比例的用户，特别是年青一代，倾向于借助各类线上渠道了解、互动、选择和消费（下图来自兴业证券）：社交媒体、平台电商等线上推广和销售渠道的快速发展和占额的增加，打破了传统家电品牌的渠道壁垒。在过去的2020年，美的集团暖通空调业务收入为1212亿元，高出格力电器33亿元，成为了中国销量榜第一的空调生产商，主要原因是由于疫情的影响使得美的集团通过线上红利取得了巨大优势。相关数据显示，格力集团在线下的市场份额中虽然有较大的占比，但是却也只领先了美的不足3%，但是美的集团的线上市场份额占，比却足足领先了格力集团将近10%。格力的压货模式，我们刚才在销售返利的相关部分已经了解了，下面我们系统梳理一下格力的渠道变革历程：1、1995年，为了空调销售淡旺季对生产的影响，并增加经销商的积极性，实行“大客户经销商+淡季返利+销售返利”；2、1996年开始，联合各地区经销商成立区域性销售公司，统一渠道，避免恶性竞争和价格混乱；3、2007年4月25日，格力集团与京海担保（京海互联网的前身）签订《股权转让协议》，协议约定：格力集团履行在股权分置改革中为格力电器引进战略投资者的承诺，将10%格力电器股份转让给由10 家格力电器区域销售公司（最大股东为徐自发，持股28%，其曾任公司董事，因违规交易公司股票辞任）投资组建的京海担保，格力和渠道之间的利益关系进一步绑定，此举被视为对抗大连锁的有力举措。下面是根据格力2020年年报绘制的股权架构图，虽然京海互联网曾数次减持，但仍是公司第二大股东（不考虑香港中央结算有限公司，其代表所有H股股东）：4、2011-2012年，收紧渠道控制权，盛世恒兴成为全国总代理商。2011年京海担保减持了0.38%的股份，2012 年进一步减持了0.92%。京海担保突然减持，源自于当时董明珠上任之后，采取收紧渠道控制权的策略。这次渠道改革，格力全国各个区域性销售公司，大多被北京盛世恒兴格力国际贸易有限公司（徐自发家族持股93.33%，以下简称“盛世恒兴”）所掌控，其通过100%控股格力全国51家销售公司，成为名义上的格力电器全国总代理商。盛世恒兴的总代模式为：格力产品从工厂到用户，经过全国总代理盛世恒兴、省级总代理（各地盛世欣兴），以及格力专营店，再到用户手中。具体如下图（来自光大证券研究所，2020年6月还只有46家销售公司，现在已增至51家）：这一轮变革使得大部分代理商不再能通过持有区域性销售公司股份分享销售利润，被迫逐步转变为职业经理人，所以当时舆论多有格力“过河拆桥”、强力“削藩”的传言，当然也有少数区域性销售公司的股权没有被盛世恒兴掌控，比如公司董事张军督持股的浙江通诚。而徐自发家族则成为格力电器主要销售体系的实际控制人，具体如下图（来自新财富杂志，其中格力全国销售商数量已增至51家）：5、2019-2020年，格力进行新零售渠道改革。格力新零售渠道改革需要做的事主要有两方面，也可以视为同一件事的两面：2019年，美的在完成T+3变革后精简渠道，迅速降低渠道加价率，格力的渠道层级多，产品性价比变低，两者单台空调的终端价格相差700多元，美的快速提升份额，这让格力在市场竞争中处于不利地位，迫使格力进行渠道改革。格力的渠道变革，首先要将销售公司不合理的利润（5%~8%的净利，即下图浅紫色部分）压缩给终端的消费者，缓解自身渠道加价的劣势（下图来自光大证券、知乎“缘兰儒辞”）：在新零售模式下，线上负责销售，线下负责安装、维修等服务。2020年疫情凸显了渠道变革的紧迫性，由于过于依赖线下渠道，格力一季度销售额腰斩，净利润骤降超70%。董明珠在接受采访（2021.5）时表示，格力自2019年开始摸索线上模式，搞了格力商城（自有电商平台），但是“没玩转”，经过摸索，现在商城用直播的方式进行升级，转型为董明珠店（自有电商平台，格力唯一官方网上商城），如今可以算是“小学生”。下图展示了董明珠创造的直播分销模式：3万经销商各种方式拉流量，直播间转化，各地经销商拿流量分成。格力的线上渠道被打开，董明珠直播带货金额节节攀升，618当天甚至创下102亿元的纪录（下图来自公司资料）：市场上大部分直播带货，都是靠主播一个人完成引流和转化，而格力的直播带货，是带领全国的经销商来完成引流和转化。董明珠说，在这过程中，经销商产生了抵触情绪。笔者认为其原因是，刚开始线上流量大部分是靠门店经销商辛辛苦苦推二维码引流来的，随着董明珠店的名气越来越大，很多顾客直接参与直播，不再通过扫经销商的二维码进入，那么经销商能分到销量也越来越少。就在董明珠直播带货销售额迭创新高时，2020年6月19日，京海担保再次抛出减持计划，拟减持0.71%的格力电器股份。2020年8月，又发生山东省经销商转投美的事件。这些都是格力渠道变革引发动荡的一个缩影。从下图（来自安信证券）可以看出，格力线下渠道的职能将由“销售”为主转变为以“管理和服务”为主，比如：对应区域的发货、安装、售后等，销售公司的地位和话语权下降，利益分成应该也会相应下降。随着线上渠道越来越重要，格力的线下渠道优势不再，经销商淘汰和转型不可避免。然而由于格力线下销售占比较大，且在股权（经销商占两名董事席位）、销售返利等方面存在捆绑，新零售改革的包袱不小。笔者认为，改革大概率会完成，但是这一过程可能会耗时较长。由于电商平台的强势，再加上部分经销商将会在新零售改革中被淘汰，压货模式的发挥空间有限，因此格力的毛利率从高点出现一定幅度的下降或许不可避免。T+3模式，全称“T+3”客户订单制，简单说就是以销定产、精益化管理，不同于传统的大规模生产和压货销售，可以使整个供应链条上的库存最小化，产能和收入最大化。大家可通过下面的图片（来自知乎“娃娃鱼”）来了解一下：据知乎“娃娃鱼”，美的目前目标：订单周期16天=订单申报（T周期）3天+采购备料（T+1周期）6天+成品制造（T+2周期）3天+发货送达（T+3周期）4天，对于订单交期反馈要到小时，实际执行非常复杂，对系统支持的要求很高，管理难度很大，实施相当不容易。下面是工作流程图：T+3模式最开始成功地运用于美的下属的小天鹅洗衣机公司，成果如下：接下来，我们分析比较一下T+3模式与压货模式的优劣：下图为2007年至2020年两公司存货情况对比：用主营业务成本/365，可以得出全年日均销售商品成本，再用产成品（或库存商品）金额/日均销售商品成本，可以得出年末备货大约相当于多少天的销售。同时，我们再来看一下2019.1-2021.1空调的渠道库存对比（来自信达证券），可以看出，就空调而言，格力的渠道库存显著高于其他公司，这与其大行其道的销售返利政策和渠道层级多有关，2020年二季度开始力推新零售渠道改革后，格力的渠道库存开始下降。与此相印证的是2012-2015年销售返利的高峰时期，公司存货迅速下降，而自2015年起销售返利开始降低时，公司存货出现回升。格力压货模式有点像计划经济，受返利政策的影响大，格力甚至还会指挥经销商进货，然而市场行情不可预测（天气、宏观等原因），格力对市场行情的反应具有滞后性，所以往往压货压过了头才发现全渠道存货太多，然后再调整返利政策。由于格力2012年起向渠道压货过多，导致2015-2016年去库存（叠加凉夏等不利因素），营收下降，业绩波动大。反观，美的则十分稳健，波动比较小。格力2015-2016年营业收入较2014年出现下降，营业成本随之下降，但是备货天数仍然保持较低水平，反映了公司虽然营收下降，但是销售情况良好，公司主动减少生产，应对市场行情变化或消化库存。2020年格力营业收入大幅下降，营业成本也大幅下降，而备货天数却大幅上升，这里有三种可能（以下部分内容摘自《老唐实盘周记20210703》）：a.公司主动增加自己的库存，目的是减少对经销商渠道的依赖，增加自主销售。但是根据公开资料，格力并没有大量自建线下零售渠道，自主销售主要是通过“董明珠店”进行线上销售。从下图（来自广发证券）可以看出，公司2021年1-5月份，线上累计份额同比提升仅0.4%，因此这种可能性很小。b.经销商对格力空调的销售前景很悲观，不愿意进货。但是根据下图（来自广发证券）可以看出，公司2021年1-5月份，内销累计份额达34.6%，同比提升3.7%，因此这种可能性也很小。c. 受疫情影响，经销商短期提货意愿降低，导致格力库存增加。受疫情影响，2020年的销售情况不佳，经销商以线下为主，销售活动受到较大影响。尤其是上半年销售下降明显，渠道应该积压了大量库存，导致经销商提货意愿降低、公司短期库存增加。笔者认为这种情形比较符合逻辑，可能性较大。如果是这种可能，随着疫情缓解、渠道库存消化，公司的库存将会逐渐下降。但是这又印证了格力的压货属于粗放型模式，2020年上半年疫情严重，渠道销售情况不佳、库存积压，公司应当减少生产来应对，但是看起来格力行动滞后，并没有根据这一情况有效地调节生产，导致库存高企、资源利用率大幅降低。（4）2012年及之前，两公司相差不多，2012年之后美的集团体现了一贯的稳健风格，经营波动小，始终保持优秀。（3）根据市场喜好，迅速迭代产品、响应消费者各种个性化需求；T+3模式诞生的背景是家用电器消费市场的变化：当前的买方市场、存量竞争的特点；产品靠差异化定位可获得溢价；个性化需求不断涌现；线上销售占比越来越大，消费者与公司的沟通更加直接和顺畅，考验公司快速响应消费者需求的能力等。规模效应是制造业重要的护城河，集中大批量生产可将固定资产等不变成本分摊到更多的商品上，从而使生产成本降低，提高公司的盈利水平和产品的价格竞争力，而以销定产会使这种规模效应削弱。（2）存货不足，订单满足率降低：市场需求瞬息万变、难以预测，若库存太少，则难以快速市场需求的突然增加，从而由于缺货导致订单满足率降低。（1）优点：规模效应好，生产成本低；存货充足，订单满足率高；（2）缺点：存货周转速度慢，资金使用效率低；渠道流通迟滞，相关费用高企，造成浪费；产品更新迭代缓慢，难以快速响应市场需求。（1）压货模式更适合空调，T+3模式更适合其他生活电器格力的营收主要来自于空调，空调作为极致单品，具有高度标准化（除压缩制冷功率外，模具零部件几乎相同）、技术更迭较慢（核心制冷原理未改变）、消费需求差异性较小（一般就是制冷、制热需求）的特点；而美的营收中其他生活电器与空调各占一半，其他生活电器与空调不同，具有个性化、潮流化等特点，产品差异化较大，需求变化快。在线上销售过程中，公司可以与用户更直接的互动沟通、了解需求变化，T+3模式可以快速响应市场需求。压货模式与T+3模式各有优缺点，但是并不完全对立，关键是对市场变化快速反应。存货并不能被彻底消灭，而是在单位成本最优、满足客户需求的前提下越少越好，至于单批生产多大规模、生产时间如何安排、备置多少存货、存货以何种形式（原材料、备件或产成品）分布在哪个环节（上游供应商、公司内或渠道）的效益最佳，可以通过精细化管理来测算并实现。笔者猜测，美的可能在空调上仍采用集中生产的模式，而其他产品采取T+3模式，下图是2019.1-2021.4的空调工业库存（即公司内部的产成品库存，来自信达证券），或许可以说明美的仍在大规模集中生产。美的的产品比较多元化，各部分发展均衡，可以降低单一品类的经营风险和周期波动。格力则过于依赖于空调业务收入，下图中营收占比22.46%的 “其他业务”，指的是格力购买原材料转售给供应商加工后再购回，行业内称“甲供”， “其他主营业务”营收占比4.3%，是直接销售的空调内部核心部件如压缩机、电机等：美的主要产品品类的市场份额皆位居前1-3名，可为用户提供覆盖全产品线、全品类的一站式家庭生活服务方案（下图来自中金公司）：多元化的家电品类还为未来的增长打开了空间。随着新兴消费群体的成熟、健康品质生活理念的深入，具备单价低、体积小、免安装、轻服务特性的小家电成为新的市场热点。尤其在疫情期间，小家电凭借更加贴合直播电商的线上销售模式，实现了逆势增长。如根据奥维云网数据，2020年，破壁机、微蒸烤复合机等新兴家电的线上销售额增速分别达到 108.7%、 43.8%。在传统大家电增速放缓的背景下，兼具功能性与享受性的新兴家电可以打探市场上行空间，为公司的增长提供了可能（下图来自中金公司）：随着智能设备如智能家电和智能手机等的普及、万物互联理念的渗透，智能化成为未来家电产业最为重要的发展方向之一。面对这一发展趋势，拥有全品类家电产品线的美的，在构建统一且兼容的智慧家居平台、向用户提供一体化的家庭解决方案方面已具备领先优势。用户可以以美居APP为入口，进行已有设备交互、下单、取得服务，满足在特定生活场景下的全面需求（下图来自美的官网）：2020年9月，海尔智家发布了首个三翼鸟场景品牌店，依托成套展销一体等差异化优势，开业50天，人均客单价高达22万元。整个2020年，三翼鸟场景方案有效带动成套产品销量同比增长 41%，其中高端智慧成套销量同比增长 63.2%。互联网时代激发了个性化的需求，表现在消费端，产品生命周期越来越短，产品迭代速度快。柔性生产应运而生，即生产系统能适应不同的产品或零件的加工要求，生产系统能加工的品种（种类）越多，则生产制造的柔性越好，在不同的零件之间的转换时间越短，生产系统的柔性越好。在数字化美的“+互联网”变革中，美的集团将工业仿真技术引入研发，推动整个柔性制造、防错、ESOP等领域工艺生产。目前，美的集团国内的34家工厂均实现了工业仿真的日常应用，通过MIoT.VC仿真软件，促使新品市场周期缩短45%左右、成本下降80%（下图来自美云智数官网）：这种柔性是针对“刚性”而言的，传统的“刚性”自动化生产线主要实现单一品种的大批量生产，其优点是生产效率高，单件产品的成本低。作为中国空调业销售规模的领跑者，格力电器却不是空调产品的创新领跑者，中怡康数据显示：2018年空调市场主销产品中，格力大于24个月的产品占比为37.9％，海尔仅为10.4％，奥克斯、志高分别为20.7％、17.21％。在格力2017年上市的产品中，2014年、2015年、2016年、2017年的产品份额占比分别为14.74％、43.40％、27.08％、6.31％。相比而言，海尔这几年的上市产品占比分别为3.63％、22.66％、60.47％、11.56％。由于空调具有高度标准化（除压缩制冷功率外，模具零部件几乎相同）、技术更迭较慢（核心制冷原理未改变）、消费需求差异性较小（一般就是制冷、制热需求）的特点，刚性生产更为有利。在规模效应和品牌影响力的双重加持下，大批量生产的产品、缓慢的产品更新换代成为格力空调的生财之道。若格力想要迎合智慧家居物联网的潮流，就需要进一步拓展家电品类，其他生活电器与空调不同，具有个性化、潮流化等特点，产品差异化较大，需求变化快，而格力缺乏柔性生产的能力，原来的优势反而会转变为劣势。2020年末，美的集团整体业务架构从原来的四大板块调整为五大板块：智能家居事业群、机电事业群、暖通与楼宇事业部、机器人与自动化事业部和数字化创新业务。2020年美的年报的战略部分写道：加强 ToB 业务领域的相关产业布局，培育新的增长点与产业平台。家电行业资深观察家刘步尘指出，目前家电行业的竞争过于激烈，如果只做家电，市场天花板已经不高，所以美的需要不断开辟新的蓝海市场，未来美的将会有越来越多的非家电业务布局。近年来，美的投资于合康新能、库卡、乐鑫科技、埃夫特等与自身业务相关的、产业链协同效应比较明显的公司：美的2020年成为合康新能大股东，其核心业务为工业变频器、伺服系统（自动控制系统）,是工业互联网架构中与工业自动化紧密相关的核心控制系统，库卡主要从事工业自动化，乐鑫科技主要从事物联网通信芯片及其模组的研发、设计及销售、埃夫特主要从事工业机器人整机及其核心零部件、系统集成的研发、生产、销售。其中，库卡是全球机器人四大巨头之一，中国作为世界工厂，对工业机器人的需求前景广阔，根据最新机构调研纪要，库卡中国区的增长很快，但目前中国区业务的占比只有15%，2025年的规划是库卡中国区的收入占比要达30%，对应收入大概是100亿。另外，库卡过去主要聚焦欧美燃油车，没有往外拓展，现在已经在往新能源车等方向推进。基于以上情况，笔者对库卡的前景持乐观态度。2020年11月，美的中央空调事业部更名为“暖通与楼宇事业部”剥离to C业务，专注to B工程业态，并收购菱王电梯，产生协同效应：暖通和楼宇是统一招标的，电梯采购规模是暖通的3-4倍，用空调给电梯引流，如果能够谈下来就是赚两份钱。工业互联网也属于ToB业务的组成部分。2020年11月，美的工业互联网2.0发布会召开，集合美的集团旗下美云智数、安得智联、库卡中国、美的机电事业群、合康新能、美的暖通与楼宇、美的金融、美的采购中心以及美的模具这八大矩阵，美的工业互联网2.0打出了“To B能力大集合”的组合牌，发布美的工业互联网品牌“美擎”，以此为窗口，将美的自身积累的数字化转型经验输出给更多工业企业。目前，各个领域企业纷纷强力布局工业互联网，与软件企业、互联网企业、系统解决方案服务商、初创数据企业等其他参与方相比，制造业企业（以海尔、库卡、三一重工、安川、日立等企业为代表）在优化自身价值链和降低运营成本的同时，还能够为客户提供创造价值的新服务，其优势是熟悉生产制造流程（下图来自美云智数官网）：根据老唐《格力VS美的学习笔记》：格力的多元化，迄今为止可以视为失败的尝试。以2020年财报为例，去掉为采购原料出售给供应商的“其他业务”之后，剩下的主营业务收入1304亿，空调业务占比超过90%。其他包括生活电器、智能装备、精密模具、再生资源、医疗、半导体、新能源等部门合计营收125亿，营业成本105亿，毛利润仅20亿。考虑管理费用、销售费用和这些部门的财务费用，基本可以确定，除空调以外的多元化目前整体处于亏损状态。在家电多元化方面，格力一直在努力尝试，推出了晶弘冰箱、大松小家电等，截至2020 年，格力具有 46 个品类的家电产品，其中生活电器有32 个品类产品， 2020 年公司推出的新品类家电有手持式冲牙器、消毒液制造机、除菌小方管、热泵洗护机、滚筒式干衣机、洗碗机、手持式吸尘器、零冷水燃气热水器、踢脚线电暖器、电热水杯、电热饭盒、果汁杯。然而，虽然格力开发了这么多品类的家电，却都没有做起来，笔者认为原因在于缺乏线上营销和柔性制造能力。线上化使公司直接与消费者互动沟通，敏锐地发现市场需求变化，柔性制造能力可以使公司快速响应市场的变化、及时作出调整。在业务多元化方面，格力也做了很多尝试，高调进入的新能源汽车（银隆议案被股东大会否决，后来是董明珠个人投的）、手机、芯片等领域，但是纷纷折戟，甚至被骗钱跑路。究其原因，笔者认为有以下几点：无数的案例表明，渐进式多元化更有成功可能。广发证券分析师曾婵表示，单主业龙头在选择多元化业务时，应尽可能选择有技术基础，在渠道、技术、产品端能与既有业务互相借力的行业，在初期谨慎地进行探索，待时机成熟，前景明朗之时再加大投入力度，以免对资源造成挤占而影响原主业的发展。多元化业务选择的行业领域若竞争过于激烈，且各业务无法相互产生协同效应，则企业原有的产品、渠道、品牌等优势无法实现迁移，多元化之路上的波折乃至失败在所难免。以手机为例，网络上对格力手机的质疑、担忧一直没有停过，但董明珠坚持，格力手机一定要做，而且必须做。她指出，在未来智能家的时候，如果没有手机完整地来控制它，是不行的。2021年3月，格力电器在投资者互动平台表示，以物联网设备、手机、芯片、大数据等为主的通信设备领域是公司着力发展的四大产业板块之一，手机作为万物互联的重要连接中枢，是“格力零碳健康家”五大控制入口之一。然而格力曾陆续推出多款手机，被网友们吐槽“高价低配”，依靠董明珠一人的发声进行宣传，在渠道上也鲜有布局。2020年12月，格力旗下首款5G手机上架，品牌更改为大松，虽然这款手机在配置和性能方面都有了不小的提升，但与竞品相比，销量依然惨淡。笔者认为，手机与白电跨度太大，协同效应差，而且智能家电互联并不需要自己造手机，开发APP就足够了，关键是家电品类要齐全。这点考验大BOSS的胸怀以及对人才的识别和重用。格力电器年报中喊了多年的“多元化”，但是在任何一个多元化的新领域，都是销售出身的董明珠在推进和负责，鲜有其他人的身影。笔者认为，术业有专攻，希望董明珠展现博大的胸怀和识别、重用人才的能力，希望看到格力能够有多元化的人才，这样业务的多元化才有盼头。2020年2月和4月，格力分别设立了格健医疗（100%全资）、新晖医疗（75%控股），3月董明珠在直播中豪言，要拿十个亿进军医疗行业。（下图来自公司年报）：2021年2月2日晚，万东医疗发布公告称，美的集团收购其公司股本的29.09%，美的创始人何享健将成为万东新任实际控制人。按照每股14.6元的转让价格计算，本次交易涉及金额将达22.97亿元，收购溢价超过40%。“家电巨头进军医疗”是国际普遍存在的规律，几乎每一家都有所尝试（下图来自格信交易所）：根据格信交易所，在国内，海尔的产业金融医疗事业部主要是以民营医院为主的非公医疗，另一块业务海尔生物于2019年10月登陆科创板；海信旗下的海信医疗在信息化与超声影像设备方向有了数年的开拓；长虹与海信的思路同源，但实际布局稍浅，走的是热门的互联网医疗路线。TCL旗下的TCL医学影像集团已经向独立影像中心转型，并已将多个中心投入正式运营。在邻国日本，东芝曾进军医疗影像设备领域，因份额被不断蚕食，最终东芝医疗被佳能收购；日立也以影像设备为发展主线，日立医疗同样逃不过衰落的命运，被卖给了富士；夏普进入较晚，在被台湾鸿海集团收购后，抢攻医疗保健市场，在市场获得一定认可；松下在医疗领域还未有成体系的产品线，但在C端市场有不少布局，它的产品更多指向了C端的家用医疗设备。在所有跨界医疗的电工巨头之中，最成功的是飞利浦与西门子，尤其是飞利浦，如今其医疗业务已经贡献了超过2/3的收入。2014年9月，西门子将其家电业务卖给了德国博世；飞利浦出售厨房电器和小家电业务的消息也传得火热。家电企业扎堆跨界医疗的原因，笔者认为主要有以下几点：家电行业分析师梁振鹏认为，虽然在产品功能、原理等方面存在差异，但医疗设备与家电产品同属电子制造业，跨界医疗设备生产，家电巨头企业具备一定的天然优势。同时，健康管理是现代家电的主要功能之一，疫情也使得人们对健康的关注和投入相对提高，医疗领域的经验有助于家电企业迎合家电健康管理的发展方向。（2）医疗行业增长较快。家电行业高度成熟，中国乃至全球家电市场的容量增长速度都非常缓慢，走到这个时间点，每一家家电巨头都必须审视未来的发展。据相关业内人士透露，医疗行业的增长较快，毛利率、利润率较高，因此成为多元化布局的方向之一。笔者认为家电企业跨界投资医疗行业的风险较大，主要理由是：医疗设备的特点是高投入、长周期、认证门槛高、见效时间长。家电行业分析师刘步尘介绍：“医疗产业对产品的要求是所有产业中最高的，因为它和人的生命、安全密切相关。因此，医疗产业对技术和管理的要求极高，同时还需要具有巨大的耐心，因为医疗产业实现盈利的等待周期也非常漫长。”（2）家电企业的原有优势难以复制，国际巨头护城河深厚整体上，医疗行业和家电销售是不同的市场，原有的市场经验难以复制到医疗领域。而且，国际巨头长期建立的技术壁垒和品牌认知，使进口产品在高端医疗设备方面占据绝对优势，国内企业很难撼动当今的市场格局。从工商信息及格力后续的动作来看，格力在医疗领域意在口罩、呼吸机等业务，没有独特之处，显得有些科技感不足。万东医疗方面，根据微信公众号“凹凹2081年”，在医招采公众号，万东医疗为MRI销量第5名，但占比仅1.98%，销售金额小于0.86%，未进入前五名，西门子、飞利浦、GE占了市场70%以上的份额；DR销售量，第1名万东18.38%，第8名西门子4.89%，第9名飞利浦3.92%；而销售金额，第1名万东医疗12.89%，第2名西门子11.28%，第3名飞利浦9.8%，很明显，西门子、飞利浦DR单价更高。更重要的是，在技术方面，万东医疗落后对手较多。无论是格力还是美的，医疗板块与庞大的主业相比，仅是九牛一毛，算得上一块问路石。，中国家电业的龙头公司在转型升级的过程中，若是既可以发展壮大自身，又能推进医疗设备的国产化，无疑是一个双赢的局面，如若失败，对自身影响也不大。根据格力年报和前面股权架构图，格力无控股股东和实际控制人，但是除了香港中央结算有限公司（代表所有H股股东），珠海明骏与董明珠为一致行动人，两者合计持有股权达15.74%，持股比例最多。其中，珠海明骏的内部控制情况（注意：内部控制权不等于出资比例和收益权）如下图，高瓴和董明珠都不能单方面控制珠海明骏：2006年耶鲁大学投资基金（当时其在中国的资本运作事宜均由高瓴负责）开始重仓格力、美的，2007年、2012年耶鲁大学投资基金曾两次参与格力电器增发，2011年参与了美的电器增发，并不断增持，曾经位列两公司前十大股东之一。（2）耶鲁大学是"格力董事事件"的主导演，支持管理团队2012年格力股东大会选举新一届董事会，在这场著名的中小股东“用手投票”“挑战”大股东的事件中，几个持股份额占1％以上的基金公司全部到场，耶鲁大学与鹏华基金联名举荐冯继勇（专业律师）当选新董事，挤掉了珠海市国资委提名的候选董事周少强。据悉，在此之前，耶鲁大学还曾电话联系易方达，希望共同举荐冯继勇，但被拒绝。得益于珠海市国资委青睐和推荐，高瓴击败管理层曾经倾心的厚朴投资，在接受厚朴投资入股条件的基础上胜出。据悉，当时评审委员会认为，当前对格力电器未来发展最大的制约，是企业对未来零售市场变化，比如90后，00后消费习惯缺乏全面的掌握，而高瓴资本与腾讯、京东等互联网企业的深厚关系，有助于帮助格力电器成功填补这块短板，而且高瓴曾对百丽进行新零售改造，用数字化赋能传统产业，令其重新焕发活力，拥有相关运营团队和成功经验。根据相关协议，高瓴及管理层实体，及其关联方承诺，将不谋求格力电器实际控制权。格力电器进入“无实控人”时代，这提升了格力电器现有管理团队在企业经营决策过程的话语权。根据格力电器公司章程，高瓴有权提名3名董事候选人，但是其中应保持至少2名董事候选人为管理层认可的人士。根据公司董事会历史情况推算，这就相当于，除去3名独立董事外，格力6名非独立董事席位中，董明珠可以控制2名，高瓴1名，格力集团1名、经销商代表2名。由此可见，在董事会层面上，高瓴的控制力微弱，而管理层的控制力较强。实际情况是，高瓴入主后，未曾派人进入董事会。据2020年10月董明珠接受采访时说：“我们（指张磊）接触很少，他从来不来干预，他从投资到现在，我见他大概也没超过四次”。有记者问及高瓴入股一年来对格力的创新、发展带来的变化，董回答：“作为一个投资机构，高瓴资本一是能在其投资企业之间的互动中起到推动作用；二是可以为企业提供很多市场信息。但最终，我认为真正主宰的还是格力自身的团队。”言下之意很明显，高瓴资本介入影响有限。总而言之，无论是股权层面，还是董事会层面，高瓴对格力的控制力都比较有限，从目前来看，在新零售改造、数字化赋能等方面也没有太多的动作，似乎止步于财务投资者的身份定位。今年6月20日格力推出了员工持股计划，购买价格约为市价的5折，董明珠占比为27.68%。无独有偶，2019年伊利股份曾推出了大规模、董事长潘刚占比大、业绩解锁条件形同虚设的股权激励方案，被质疑利益输送和损害投资者利益。梳理潘刚时代以来的历次股权激励汇总，可以明显看到，潘刚及其核心高管团队的股权占比份额在持续不断上升。伊利股份与格力电器类似，都是没有实控人、实际由管理层控制的公司，管理层虽然手中已有一定比例的公司股票，但是想进一步加强在公司的话语权、获得更多的财富，而公司内部又缺乏制衡和监督的力量，就导致股权激励变味儿。股权激励作为金手铐捆绑管理层本是好事，但是管理层控制公司，往往会制定对管理层有利、损害股东利益的行权价格和激励条件。说通俗一点，就是管理层自我激励特别大方、大手笔，而且外界的约束很有限，就好比一个装满金银财宝的箱子由管理员看着，但是这个宝箱却没有主人（实控人），管理员自己从箱子里拿财务抵工资，拿多拿少的随意性很大。实控人缺失的公司不乏一些行业龙头，包括格力、伊利、万科，笔者认为，投资这类公司需要留出更多的安全边际，或者说打更多的折扣，它们是次优选，但不是最优选，投资者可以在低估时买入以获取估值修复的利润，但不适合长期持有。董明珠对格力电器的经营决策影响很大，她生于1954年8月，很快将年满67岁，但是公司却缺乏得力的辅佐者和堪当大任的继任者。2020年8月格力电器董事、副总裁、财务负责人、董秘望靖东辞职，2021年2月21日董事、执行总裁黄辉也辞去职务。二人均是在2019年混改中通过珠海格臻获得公司股权的核心管理层，他们与董明珠曾被外界认为是格力电器的“铁三角”。虽然望靖东与黄辉都曾被外界视作接班董明珠的可能人选，但是据知情人士透露，黄辉与董明珠之间向来不合，从来就不是董明珠的接班人，所谓执行总裁也是虚职，并没有多少实权。而在望靖东离职后，面对“接班人”离职一说，董明珠曾澄清，“原来也不是他接班”。早在2007年的一次采访中，董明珠曾表示在着力培养一位时年29岁的年轻人做她的接班人。2007年至今已经14年过去了，那位早就物色好的接班人，至今也没有浮出水面。董明珠在此问题上的表述时有矛盾之处，她近两年在接受采访时表示，目前已有培养目标，很可能是位80后，甚至90后，但对方不知道，也没人知道。然而又在同时期的其他采访中表示，目前还没找到合适的接班人。董明珠在采访中表示，自己不会轻言退休，“能走多久就走多久”，笔者猜测，她内心不认为找接班人是很迫切的事，目前也没有满意的人选。格力目前的四名副总裁，均无销售和管理经验，而且平均薪酬明显低于美的。公司管理层持股平台中，董明珠独占95.482%。今年6月20日格力推出的员工持股计划，董明珠占比为27.68%，而其他管理人员占比较小。笔者认为，如果格力要做百年基业，董明珠应当早点做好人才梯队建设，公司人才济济、良将如潮，未来才能稳步发展。格力电器一直被认为是家电界分红最慷慨的企业， 2018年4月却在业绩大涨、现金流优于往年、定期存款金额远大于分红金额的情况下，通过年报突然宣布，自2007年以来首次不分红。这让人忍不住联想到2016年10月股东大会时，由于银隆系列议案被否，董明珠咆哮：“格力的价值是员工创造的，不是股民创造的。我5年不给你们分红，你们又能把我怎么样？” 。对此，笔者认为：首先，优秀的企业和优秀的管理层在分红等重大政策上应该是延续的，不应随意更改。作为上市企业，回报股东及投资人，是理所当然的事情，即是责任也是义务。企业有好的项目，投资人肯定会支持，但是好和坏，资本市场自然会做出判断和选择。其次，格力被深交所出具问询函、股价大跌近9%之后，当天夜间就改口中期分红，朝令夕改、出尔反尔令人震惊，这是否可以反证之前不分红属于刻意为之？以上情况再加上一些与格力合作过的朋友的反馈，笔者感觉，格力的企业文化比较集权和独裁，而美的内部是权力下放，各事业部的自主权比较大。董明珠的优缺点都十分鲜明，集权和独裁更加放大了她的优缺点，再加上公司内部缺乏有效制衡的力量，一旦出现战略性失误，将直接对公司造成较大影响。下图根据美的集团2020年年报绘制，公司股权架构合理，实际控制人、核心管理层与公司长期价值保持利益一致：公司治理结构清晰，具有完善的现代企业公司管治模式和成熟的职业经理人文化，大部分核心管理人员均为内部长期培养，公司构建核心管理团队与公司长期成长价值的责任绑定，建立了完善的长期股权激励机制，具体分为：针对高管层级的合伙人计划、针对中层管理者的限制性股票计划、针对核心骨干的期权计划。何享健的独子何剑峰以大股东代表的身份列席美的集团的董事会，但不担任任何行政职务，也不参与美的日常经营管理。何剑锋大学毕业后，最早在美的基层锻炼，之后曾收购金科电器等公司为美的贴牌生产小家电，2004年何剑锋以1.2亿将这些和美的相关的公司卖给美的，从OEM家电制造领域全面退出，之后专注于资本市场和金融投资领域。他打造的盈峰集团是“盈峰环境“、“华录百纳”两家上市公司的第一大股东，2006年盈峰集团收购上市公司上风高科（盈峰环境的前身）25%的股份，成为其第一大股东，而这其中18%的股份是美的集团零收益原价转让的。2005年前后美的集团花了近1.2亿获得易方达基金25%股权，2007年何剑锋以1.65亿元从美的集团接手这部分股权，与广发证券、广东粤财信托并列为易方达基金第一大股东。根据2020年报披露（见下图），盈峰集团等何氏家族企业仍与上市公司存在关联交易，但是金额不是很高，占比很小。总体而言，上述交易确有些瓜田李下之嫌，但也不是特别出格，属于可以接受的范围。有朋友提到了一些关于美的质疑，比如：股权激励的业绩要求低、回购价过高、市值管理迹象明显等。笔者认为，何享健作为公司控股股东，他应当比纳米小股东更关心公司的利益有没有受损，所以既然理论上他比我更在意，我就选择相信他是一个追求自身利益最大化、可以做出理智决策的正常商业人，毕竟我们作为散户只能努力了解公司的真实情况，但不可能达到控股股东的了解程度，自行揣度和猜测的准确率很低。这里捎带着聊一下关于美的产品质量的质疑，不少朋友提到，美的产品质量差（尤其是小家电），虽然笔者同时在用这两家的空调，并没有发现多大区别，美的产品设计还更人性化一些，但是笔者也相信这些朋友们的感受并非凭空捏造。但是笔者想说的是，我们尽量不要从个人对个别商品的主观感受出发去评价一家业务庞杂、销量巨大的公司，不要把个人消费偏好带进来，因为这里面会有很多其他的影响因素，比如：价格和质量都是影响购买决策的重要因素，质量好、价格贵可能就有消费者会放弃；中国这么大市场，消费者分层明显，我们及周围的人群只能代表其中一小部分；我本人用了很多美的小家电，觉得都很好，你买过的却都坏了，个体差异太大。如果非要从消费者的角度去理解公司，也应该是想办法获取所有消费群体的大数据报告，而不是从个体感受出发。基于上述分析及思考，笔者下面采用老唐的极简估值法对美的和格力进行估值：考虑到家电行业增长缓慢的现状，美的近3年的年化增长率取10%。考虑到格力的多元化失利、成长性较差，但是未来几年行业可能仍有3.5%+的增长，还有品牌美誉、规模效应加持，格力近3年的年化增长率取4%。考虑到美的多元化、国际化扩张对资本支出的需求，将自由现金流按照净利润打8折。考虑到格力在公司治理方面缺陷、多元化扩张对资本支出的需求，将自由现金流按照净利润打6折。近一年以来，我国10年长期国债、5年定期存款的利率在2.75%-3.4%之间，但是考虑到家电行业增长缓慢，合理市盈率保守取25倍。按照格雷厄姆和巴菲特的安全边际要求：为1元内在价值出价4毛到7毛，笔者分别计算了4折和7折对应的市值及股价。卖点市值一=2023年净利润*25*150%，卖点市值二=2023年净利润折现值（折现率取8%）*50，达到两者较低者卖出。笔者目前已持有约5%仓位的美的集团，大部分在7折价位左右买入，未来将在价格达到6折、5折、4折时各买入5%，计划持仓上限为20%。笔者目前不持有格力电器，未来若价格达到7折、6折、5折、4折，将分别买入2%，计划持仓上限为8%。以上内容大部分是笔者的假设，每个人的理解很可能都不相同，任何一个假设略微改动都会直接影响结果，所以仅供大家参考和研究之用，不构成任何投资建议和承诺。